监管层果断揍扁！你连商业模式都讲不清，还想上市割韭菜？大客户和供应商重叠，大堆专业术语充斥招股书，解释半天，但核心逻辑却弄不清楚-并购?

监管层果断揍扁！你连商业模式都讲不清，还想上市割韭菜？大客户和供应商重叠，大堆专业术语充斥招股书，解释半天，但核心逻辑却弄不清楚-并购优塾位面审判者


优叔说
穿越资本迷雾，让投资回归常识
这是一个非常特殊的案例。
咱们来设想一下这种情况——如果你公司的大客户，同时也是你的大供应商，那么你的公司如果想报IPO上市，能实现吗？
在我们的观察范围中，大客户和大供应商重叠的现象，尽管特殊，但在多个行业中都有出现。在电子设备制造、医药制造、汽车制造、烟草、采掘等存在核心企业的行业，都出现过。
赛纬电子，就因没讲清楚自己的商业模式的合理性，在9月13日止步创业板。
这个准锂电池概念股，2014—2017年上半年的营收为8619万、1.15亿、3.85亿、1.79亿香港黑夜，扣非净利润只有1927万、1760万、4987万、2706万，基本够不到3000万的隐形红线，还是乘着IPO的东风试了一试。
第一大供应商，同时也是第一大客户，这个特殊的问题，导致了一系列连环反应：独立性、持续盈利能力、财务数据、甚至主营业务都遭到质疑。
本案，是典型的“顾此失彼”案例，虽然赛纬针对每一个问题，都进行了极其详细的解释，弄了一大堆专业数据，读着真心能把人绕晕，但监管层根本并不鸟它，无情否决。
原因就在于，并未解决一个核心问题：这种商业模式是否必要和合理文烈宏？
好的商业模式，都很简单。作为投资机构，如果你遇到的投资标的，用复杂的商业模式、专业术语把你绕晕，那这个时候千万要警惕，里面很可能埋着地雷。
客户兼供应商，和大客户集中现象一样，本身不是IPO的实质性障碍，采用这种模式过会的公司大有人在。但这种问题要想过会，需要极其高超的操作技巧。
“有客户和供应商的公司超能强卫，一定要看看这个”
1
客户兼供应商
核心企业才玩得来
先从基本的商业逻辑来设想一下，在产业链上，什么样的情况，会必然导致大客户和大供应商重叠的情况？
在产业经济学里，这属于产业价值链分配的一个特殊现象。既能做大客户，又做供应商的企业，一般是产业链上的核心企业，尤其是制造业行业，比如：
电子设备制造业——电子产品种类众多，常伴随技术服务，尤其芯片行业，由少数巨头垄断，巨头们既采购又销售的情况很常见；
汽车制造业——整车制造企业是当之无愧的核心，甚至会要求上游供应商建立“客户仓”（供应商承担客户存货的仓储费用），议价能力和付款条件都有很大的优势；
医药行业——因生产许可和专利技术的限制，很多拥有许可和专利的公司会把采购、销售等非核心环节与产业链上其它公司合作（也就是外包）；
烟草行业——烟草厂商由于垄断+政府背景，地位高于产业链其他企业，对上游供应商也有“呼风唤雨”的能力；
采掘业——手握勘探资源的寡头为了将采掘环节外包，常提供设备，再向外包方采购劳务假面骑士幽汽。
存在大客户与供应商重合问题的公司，有成功上市的，也有IPO被否的，最常见的还是在电子产品制造业。
雄帝科技（已上市）——
主营智能卡（城市一卡通、交通卡），第二大客户国民技术(300077.SZ)既向雄帝采购产品，又向它供应手机支付芯片，为第二大供应商。
据《第一财经日报》记者测算，其“一买一卖”之间，国民技术为雄帝科技贡献了1865.74万元毛利。[1]
卫宁健康（已上市）——
主营医疗卫生领域软件灵壶仙缘，并为医疗卫生行业提供整体信息化解决方案。
2008-2010年，上海楚星向卫宁健康销售服务器、存储设备和交换机等硬件，为第二大供应商，同时向卫宁健康采购IBM服务器和交换机等硬件。
易明医药（已上市）——
主要产品——瓜蒌皮注射液，由上海医药下属子公司取得药品生产注册批件并负责生产，易明医药向上海医药销售原材料，并销售成品药——瓜蒌皮注射液。
东方锆业（已上市）——
生产锆系列制品及结构陶瓷制品灵符仙路。国富锆钛身兼第一大客户和第二大供应商，海南文盛身兼第三大客户和第三大供应商。2016年5月因此事遭深交所问询。
瑞芯微（被否）——
主营集成电路设计开发。既向英特尔采购二人合作开发的成品芯片，又向英特尔提供毛利率高达99%的技术服务，2017年7月19日被否。
剑桥科技（在排队）——
主营ICT产品(自动在线测试仪，一种印刷电路板组件）。朱翰墨
ACTIONTEC身兼第一大客户和第一大供应商，既向剑桥采购产品十三号怪异岛，又从上游供应商采购芯片转售给剑桥科技。
京华激光（在排队）——
主营激光防伪膜、防伪纸，第一大客户为浙江中烟终极一班第一季全集，同时从浙江中烟的全资子公司采购原纸并销售成品激光全息防伪纸。
可见麻辣双娇 5，这些上市或拟上市公司的客户，都不是等闲之辈，要么是行业大佬，要么有独特的专利或技术。
2
既做大客户，又做供应商
要么议价能力强，要么有猫腻
如果申报IPO公司的客户与供应商身份重叠，也并非实质性障碍，有过会案例。然而，你必须要解释清楚这种商业模式的必要性和合理性。
监管层关注的重点主要是两个：
1）是否是大客户议价能力强，或有独特的资源
比如做压缩机配件的迪贝电气（二次过会），就遭到监管层的质疑。
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请输入标题bcd
发行人与第一大客户暨第一大供应商华意压缩之间协商产品定价的过程、相关内部控制制度及其有效执行情况；发行人与华意压缩公司是否存在长期的业务合作协议或其他关联关系；鉴于发行人的原材料市场供应充足，价格公开且透明，发行人向华意压缩等客户采购原材料的必要性；
请输入标题abcde
迪贝电气给出的解释为：大客户华意电气在行业内地位较高，通过大客户可以低价从上游采购到铜材。
同属二次过会的卫宁健康，在2010年4月第一次上会时并未具体披露与大客户上海楚星的关系，2011年7月第二次冲击IPO时，明确解释原因：上海楚星在硬件销售中有一定优势，且定价合理，不存在关联关系。
同样魏千雅，正在排队的剑桥科技也有类似说法，之所以通过大客户转售来获得芯片，是因为大客户对上游议价能力强，可获得更好的价格和更短的交货周期。
2）是否存在关联交易（利益输送）、财务数据的操作空间
这样的商业模式，即便有其合理性，但却极易出现内控问题，所以站在投资机构角度，一定要警惕。
比如京华激光（已过会）收到的反馈意见中兰雨霖，就反应出了监管层关注的重点——价格公允性、利益输送、委托加工还是购销关系、采购销售及应收账款的核算：
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请输入标题bcd
说明发行人向杭州三润采购和销售的定价依据，结合发行人同类产品向第三方采购和销售价格说明定价公允性，发行人既向杭州三润采购又向其销售的原因及合理性，是否存在利益输送的情形。
杭州三润将相关原纸销售给发行人，发行人根据浙江中烟具体需求对原纸进行深入加工后，将成品销售给杭州三润。请结合发行人与杭州三润合作模式、主要合同条款、双方权利义务关系等说明双方属于委托加工或购销关系。
并结合业务模式说明发行人采购和销售业务的会计处理，收入确认时点、依据和方法，并结合双方权利义务关系和业务性质等说明发行人按全额法而不按加工费确认收入的原因，并说明相关会计处理是否符合企业会计准则的相关规定。
请输入标题abcde
京华激光的解释为：采购原纸（原材料）和销售防伪纸（产品）之间具有良好的衔接关系，如果不向杭州三润销售防伪纸，也就不用向它采购原纸了。
对于东方锆业的问题，深交所也要求它说明两家客户是否存在关联关系或可能导致利益倾斜的其他关系，并要求东方锆业列示各类产品的采购和销售价格与市场同类产品价格的对比情况，说明、交易价格是否公允。
可见，如果不能解释清楚采取客户兼供应商这个模式的必要性，很可能被监管层质疑关联关系、利益输送、独立性等敏感问题，甚至会被质疑只是一个代工厂。
本案中，被否的赛纬电子，就是一个活生生的例子。
3
监管层关注重点：
这种模式是否有必要
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请输入标题bcd
2015年至2017年1-6月，发行人对第一大客户沃特玛的销售收入占公司营业总收入的比例分别为11.63%、45.93%和47.46%，发行人向沃特玛销售产生的毛利额占公司毛利总额的比例分别为4.79%、45.18%和34.03%。2017年1-6月发行人向沃特玛的采购金额达到6,379.48万元，沃特玛成为发行人的第一大供应商，占比达到47.98%。截至2017年6月30日，公司对沃特玛的应收账款和应收票据合计8,598.90万元，其中应收账款1,898.90万元、应收商业承兑汇票6,700.00万元裳璎珞。
请发行人代表：
（1）说明沃特玛既是发行人第一大客户又是第一大供应商的合理性和必要性，说明沃特玛对发行人后续经营的重要性（优塾注，商业模式合理性）；
（2）发行人向沃特玛采购六氟磷酸锂，采购款项直接从发行人应收沃特玛销售款项中抵扣，说明抵销应付账款和应收账款对发行人报告期现金流量表和利润表的影响（优塾注：会计处理方式），说明上述会计处理是否能准确反映发行人的经济业务；
（3）说明发行人向沃特玛采购六氟磷酸锂的价格远高于市场平均价格的原因，说明发行人向沃特玛销售产品的价格是如何确定的（优塾注：价格怎么定，公允性），并据此说明与沃特玛的合作模式属于商品买卖还是属于委托加工；
（4）公司对沃特玛的产品销售价格，是在对方提供的主要原材料的价格基础上加成计算而来，请说明从沃特玛采购原材料后，在公司提供产品之前，原材料的价格的波动是否会影响到向对方的销售价格，请说明该交易模式对双方而言骑士风云录，是否符合风险和报酬的转移的条件（优塾注：收入确认方式），交易的实质是委托加工还是产品销售；
（5）请同时从销售和采购的角度分析，公司的生产经营对沃特玛是否存在依赖。请保荐代表人对上述问题发表核查意见。
请输入标题abcde
从上面的否决意见看，监管层问的问题有以下几个：
1）原因是啥：说说你为啥既向沃特玛采购又向沃特玛销售？合理性和必要性何在？
2）定价公允性：为啥你向沃特玛采购价格高于市场平均价格？销售定价如何确定？采购价格会影响销售价格吗？
3）持续盈利：你的生产经营对沃特玛是否存在依赖？会影响持续盈利吗舞出我天地？
4）会计处理：你对沃特玛收付款相抵，会不会影响你的现金流量表和利润表？这么玩能准确反映你的财务数据和经济业务吗？
5）业务实质：你这种模式符不符合风险和报酬的转移条件？实际上到底是销售产品还是委托加工？
这么多细节问题，实际只需要解决一件事：为什么非要采购这种模式？如果连必要性都解决不了，其它任何问题的答案都没有意义。
4
赛纬电子的解释理由：
加快回款速度，能否站得住脚？
沃特玛是个做锂电池电解液的，最主要的原材料是六氟磷酸锂，在2017年前，还是中规中矩地自己采购，自己生产，自己销售。
但是2017年开始，它突然从第一大客户沃特玛那里董大宝，以高于其他人30%以上的价格采购六氟磷酸锂，做出电解液后又以正常价格销售给沃特玛。
也就是说，大客户沃特玛搞起了兼职——从上游采购原材料再高价卖给赛纬电子，再以正常价格从赛纬电子那里采购锂电池电解液。
赛纬之所以同意这么玩，据他们解释，有两个理由：
一是，可以缓解资金压力，提高资金利用效率。
因新能源汽车的火爆，上游六氟磷酸锂供应商越来越矫情，不仅涨价还要缩短付款周期，而沃特玛又是下游龙头之一，回款慢，导致赛纬夹在中间资金压力很大。
为了缓解这种压力，它委托沃特玛从上游采购原材料再转售给自己綦振慷，原材料产生的应付账款直接抵扣应收账款。而高出来的转售价格，相当于沃特玛出钱采购的资金使用费。
二是，沃特玛控制电解液品质，保障电解液供应。
第二个理由倒是好理解，但为了加快回款速度而主动降低毛利率、客户兼职供应商肖雨蒙，采取这种模式的必要性，显得有点奇怪，无法让人完全信服。
如果连必要性都说不清楚，定价公允性、持续盈利、业务实质这些怎么解释都是徒劳上官怡。
实际上，在本案中监管层问的所有问题都是表象，最核心的问题还是“商业模式合理性”。这种类似为大客户代工的模式，能证明确实必要、且不影响内控吗？
看样子，不是随便有什么理由都可以采取客户兼供应商模式的，如果大客户或大供应工商不能提供较强的议价能力、技术支持，让它既控制销售又控制采购岂不是自寻死路？
关于客户与工银上重合问题，关于锂电池行业，关于赛纬电子，大家还有什么想法？欢迎在下方留言讨论。
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尾声
本案，是企业上市过程中，又一个值得研究的案例。关于IPO领域，一方面是机构排行、数据研究，另一方面，深度案例研究也必不可少。
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本案写作参考材料如下，特此鸣谢：
[1]雄帝科技拟IPO 国民技术兼大客户及供应商遭疑，第一财经日报，李隽，2012-5-23
【IPO研讨社群】
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