教科书！高瓴资本教你做MBO并购基金：从百丽到普洛斯，募投管退新思路！-并购潮 01普洛斯：私有化+出售，一步到位厚朴资本、高瓴资本、中银资本联

教科书！高瓴资本教你做MBO并购基金：从百丽到普洛斯，募投管退新思路！-并购潮

01
普洛斯：私有化+出售，一步到位
厚朴资本、高瓴资本、中银资本联合普洛斯GLP管理层进行的私有化交易，在私有化过程中直接引入了最后可能的资产出售对象万科，属于一步到位的模式。万科在其中享有自主投资其他财团成员连接基金的权利。
而对普洛斯私有化的契机雷吉·李，则来源于普洛斯第一大股东的退出意愿。
1.1私有化契机：第一大股东有退出意愿
受到2008年金融危机影响，地产物流界的巨头ProLogis将中国资产以及日本房地产基金20%权益出售给了新加坡政府产业投资有限公司（GIC）修魂记。GIC随后将该部分业务更名为普洛斯GLP（Global Logistic Properties）并推动GLP于2010年新交所上市。
GLP拥有和管理的物流地产面积约为5500万平方米，在中国、日本、美国和巴西均处于市场领先地位，同时也是全球最大的房地产基金管理公司之一。截至目前GLP在中国的项目分布于38个主要城市，土地储备约1,190万平方米。
新加坡政府产业投资有限公司GIC目前是GLP的第一大股东，持股比例为36.93%。但从2008年接手以后，GIC始终没有深度介入GLP的运营与管理。2016年12月， GIC提出进行战略评述，公开寻求私有化买家，打算退出。这成为了私有化交易的契机。

1.2厚朴资本、高瓴资本：前期入股
在私有化之前，厚朴投资以及高瓴投资早已经成为GLP的股东。
2014年9月，厚朴投资连同中国银行、中国人寿等公司组成的财团，对GLP进行了25亿美元的投资。厚朴投资的主席方风雷成为了GLP的董事。同时，厚朴投资还获得了GLP中国公司的股份以及董事席位。
GLP引进厚朴投资等中国财团，主要为增强在中国获得土地以及融资的能力，以获得更大的市场份额。
2015年5月，高瓴资本以每股2.74元从LonePineCapital手中买下股权，成为GLP的第二大股东。目前高瓴资本持有GLP8.21%股份，为仅次于GIC的第三大股东。
1.3联合万科提出私有化
2016年12月， GIC提出进行战略评述之后，厚朴资本联合高瓴资本、中银投、万科及GLP管理层梅志明联合发出了私有化要约。
私有化要约的每股价格为3.38新加坡元，收购的总价约159亿新加坡元修真美利坚。收购要约方定为Nesta Investment Holdings,李美熹 L.P.间接拥有的SPV。
Nesta Investment Holdings, L.P.为有限合伙企业，普通合伙人为Nesta Investment Holdings GenPar Limited有限合伙人为财团成员厚朴、高瓴资本、SMG、中银投，以及万科地产（香港）所控制或持有的主体。
财团成员通过对Nesta Investment Holdings, L.P.的直接出资在Nesta Investment Holdings, L.P.中获得有限合伙权益，并持有相应的Nesta Investment Holdings GenPar Limited A类普通股的所有者权益突击队员。
财团成员将按以下的比例持有Nesta Investment Holdings, L.P.的 直接权益以及相应的Nesta Investment Holdings GenPar Limited的A类股份的直接股权：
万科21.4%、厚朴投资21.3%、高瓴资本21.2%、SMG 21.2%、中民投15%。
对应21.4%的权益，万科在Nesta Investment Holdings, L.P. 的出资将不超过34亿新加坡元（按2017年7月14日汇 率折算为人民币168亿元）。
并购基金结构如何设计，不同的主体类型以及出资人的结构有何影响？可参考《并购基金》。

根据股东协议，Nesta Investment Holdings GenPar Limited的董事会成员不多于11名董事， 其构成如下：
(i)一名董事，将由厚朴、高瓴资本以及SMG作为管理公司轮流指派作为主席；
(ii)两名由厚朴指派的董事；
(iii)两名由高瓴资本指派的董事；
(iv) 两名由SMG指派的董事；
(iv)两名由中银投指派的董事；
(v)两名由万科地产（香港）及其联属公司指派的董事； 中银投、万科地产（香港）及其联属公司需各持有不少于 15%的已发行 A 类股份，方有权各指派两名董事，而当上述两方及其联属公司各持有不少于 10%的已发行 A 类股份时，则有权各指派一名董事。董事可由指派其为董事的财团成员撤换。
作为普洛斯可能的最终收购方，万科及其联属公司可以自主决定投资于财团其他成员为收购而设立的若干联接基金。
02
百丽私有化：引入PE机构进行转型
2.1转型压力之下进行私有化
百丽试图进行私有化，则是源于收入下滑。在电商等新兴消费模式兴起的情况下，百丽面临巨大的转型压力。
在品牌竞争上由于百丽的女鞋，不能和奢侈品比高端优质，也不能和快时尚比低价新颖；在消费渠道上：电商崛起，不少消费者宁可节省时间在网上购物；大型综合购物中心兴盛，从传统的商场那里抢占了人流。在成本控制上：内地房地产价格居高不下，人力成本逐渐上升。
这些因素造成了百丽鞋类业务营收的不断下滑。因此百丽开始尝试推进转型。

百丽私有化成为非上市公司之后池泽彩野花 ，灵活性有所增加，不再受制于业绩的压力，能够更好地承受业务转型的潜在风险，同时百丽的创始人也表达出了退出的意愿中原暴徒，这是百丽私有化的动因。
百丽希望引入资源以及经验丰富的大型机构，来帮助百丽转型到新的分销模式。
2.2高瓴资本获得控股权
2017年4月28日，百丽正式发布公告，称管理层、高瓴资本、鼎晖组成的财团拟对百丽国际发起私有化。私有化价格为6.30港元/股，较停牌价溢价了19.54%。按私有化价格，百丽估值531亿港元，约合人民币469亿元。
私有化之前，百丽的股份可以划分为下几部分：
(1)于武控制的星志、盛放控制的诚美合计持股2.66%许明贵，这部分股份属于收购人一方已控制的股份;
(2)百丽管理层股东合计持股12.06%。管理层股东拟参与私有化，也属于收购人可控制的股份;
(3)百丽创始人家族控制的持股比例为25.74%。创始人家族已作出不可撤销承诺，支持私有化;
(4)其余股东(其他无利害股东)持股比例为59.53%。私有化的成败在于能不能得到其余股东中的大部分人支持。

私有化方案如下：
(1)并购基金孙公司“要约人”拟现金收购创始人家族、其他无利害股东合计持有的85.28%股份，价格为6.30港元/股，现金对价合计为453亿港元。收购完成后，百丽的85.28%股份将被注销。
(2)收购完成之后，管理层股东所持的12.06%股份也将被注销。作为注销代价，并购基金的股东之一，智者创业拟向管理层股东发行股份，支付股份对价。
(3)于武控制的星志、盛放控制的诚美持有的2.66%股份也会被注销。而星志、诚美早已持有并购基金的股东智者创业的股份。
也就是说周华瑞，本次私有化交易中，现金对价为453亿港元。而管理层股东将在交易完成后，变为并购基金股东智者创业的股东，并且通过智者创业间接持有百丽的股份。
私有化完成后，由于高瓴资本旗下的两个公司持股比例最高，因此高瓴资本应为并购基金的控股股东。

2.3承诺改善管理
根据百丽的私有化公告，高瓴资本等要约方计划向百丽国际投入财务和运营资源，探索、尝试新的零售模式，并在技术、物流及人才方面投放大量资源。
要约方会从电商、大数据方面入手，在前端销售和后端供应端发力，帮助百丽更快速地了解市场及消费者需求，使订货、库存等问题的处理变得更加灵活。
如果高瓴等PE机构能够帮助百丽成功完成转型，股权价值可以得到提升黑客青幕山。如果百丽转型失败，还可以将运动服饰业务与女鞋业务分拆出售，可谓是进可攻退可守。
03
管理层持股比例在私有化中提高
典型的管理层收购，管理层地位发生改变郭芯其，由经理阶层转变为企业家阶层。但在百丽、普洛斯等私有化的过程中，管理层持股比例虽然都有所提高，但是并没有获得控股权，企业所有权和经营权没有重新合而为一。
企业所有权与经营权相分离的问题，以及这背后并购基金MBO的投资机会，可参考《并购基金》报告。报告已分析，美国80年代的并购基金浪潮与当时美国大型企业普遍存在的“代理人问题”有直接关系。
外部投资机构联合管理层收购，主要目的是在私有化后依赖于原管理层继续经营。同时，在私有化中获得信息优势。管理层在私有化中持股比例虽然提升，但往往还负担了债务约束。
这是目前私有化的普遍现象。
3.1持股比例提高
（1）以普洛斯为例。普洛斯的要约收购方Nesta Investment Holdings, L.P权益人之一为SMG。
SMG为GLP首席执行官兼执行董事梅志明全资拥有的投资控股公司。SMG在并购基金Nesta Investment Holdings中持股比例为21.2%。
而在私有化之前，梅志明仅持有GLP1.1%股份。也就是说，梅志明持股比例从1.1%提升至21.2%。
（2）在百丽的私有化中，私有化交易完成后，智者创业、高瓴HHBH、高瓴HHBG、SCBL对并购基金持股比例分别为31.13%、32.48%、24.33%、12.06%。
智者创业、高瓴HHBH、高瓴HHBG、SCBL分别间接持有百丽的31.13%、32.48%、24.33%、12.06%股份，按私有化价格6.30港元/股，所持的百丽股份价值分别为165.41亿港元、172.58亿港元、129.28亿港元、64.08亿港元。
交易之前，星志、诚美、管理层股东直接持有的百丽股份分别为1.86亿股、3.90亿股、10.1亿股；直接持股比例合计为14.73%。按私有化价格6.30港元/股，持股市值分别约为11.69亿港元、2.46亿港元、64.09亿港元，合计为78.24亿港元。
也就是说，交易前后，管理层合计持有的百丽股份比例由14.73%提升为31.13%。
3.2管理层面临债务约束
私有化普洛斯的详细资金结构还未有披露绯梦之森，但据媒体报道，普洛斯的首席执行官梅志明与多家银行签署了排他性的协议。因此，融资中或许涉及到管理层贷款。
同时，根据媒体报道，百丽国际私有化计划已获九家银行承诺提供280亿元定期贷款，参与的银行包括澳新、中行、中信国际、招行、民行、星展、工行、三菱日联金融及上海浦发银行。是否涉及到管理层贷款，还需要更多信息披露。
管理层在私有化过程中持股比例提升，但获得的股份的对价支付通过债权筹资方式进行。这样的情况下，私有化完成之后，管理层面临归还债务本金和高昂利息的压力，不得不努力工作，最大限度改善管理，提升经营效率。管理层身上的高负债，被当作提升管理效率的有效催化剂大野优美。
但在私有化后，管理层股东由于面对高杠杆融资带来的偿债压力，会倾向于加大分红派现的比例，同时还有可能倾向于缩减企业的大额投资，影响到企业的未来成长机会。这是负债约束不利的一方面。
04
小汪点评
从百丽与普洛斯的私有化交易来看威廉·密里根，在中概股回归之路不再通畅的情况下3088港币，今年私有化交易出现了一些新的模式。
以前往往是PE机构主动与海外上市公司进行沟通，说服公司管理层进行私有化交易回归A股。海内外高低PE的估值差是私有化操作的主要动机。PE机构的盈利模式主要为回归之后的估值套利。但现在来看，目前进行私有化的海外上市公司，动机更加多样。公司面临的转型压力、创始人及大股东的退出意愿，都有可能成为触发私有化的契机。
对比药明康德、百丽、普洛斯三个私有化方案。
药明康德“一拆三”方案的启发在于，如何通过合理的拆分实现融资能力的增强以及市值的最大化。管理层正式提出私有化之前，先推动子公司合全药业在国内新三板挂牌，并将药明生物相关的大分子业务从上市公司体系内剥离。随后管理层提出私有化，推进药明生物与药明康德在港股和A股的IPO。
普洛斯私有化的启发在于，PE机构的退出渠道以及盈利模式发生转变。除私有化之后在A股借壳或者IPO之外，寻找其他的资产收购方实现退出，或许将会成为普遍的退出模式。类似万科参与私有化的模式，由PE直接引入最终的资产出售方，共同参与私有化交易，会更加直接和便捷。
高瓴最终获得百丽的控股权则说明，PE参与私有化交易的核心竞争力，将逐步转变为整合各种资源的能力，以及是否能够帮助私有化的公司实现有效价值提升。
总体来看，无论是PE机构参与私有化的退出方式、盈利模式，还是核心竞争力，都处在变革的进程中。那么，未来会怎样呢？
来源：公众号 资金集
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全文详见：https://p66p.cn/35357.html

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