索赔1.57亿，把ST生化和“野蛮人”一同告了，大股东唱的哪一出？-投行观潮编者按：清澄君在复旦讲座，席间有朋友提到近日振兴集团将要约收购双方?

索赔1.57亿，把ST生化和“野蛮人”一同告了，大股东唱的哪一出？-投行观潮

编者按：清澄君在复旦讲座，席间有朋友提到近日振兴集团将要约收购双方齐齐告上法庭之事，着实令清澄君惊诧不已，深感此可谓今年资本市场第一奇案。幸得符胜斌先生查踪辩迹，清澄君据以述说法理，四日之间攒成下文，由《新财富》公众号首发。
ST生化（振兴生化）是一家从事血液制品生产和销售的公司，拥有稀缺的血浆站经营牌照。与其他因为经营亏损被ST的上市公司不同，振兴生化已经连续十年实现盈利，其被ST的主要原因是至今仍未完成股改，以及深陷多起法律纠纷所致。最近一起法律纠纷，则将ST生化推入了实际控制人可能发生变化的境地。一、风雨来袭
2017年6月28日，ST生化收到了一份来自为杭州浙民投天弘投资合伙企业（以下简称浙民投天弘）要约收购的提示性公告。浙民投天弘将以要约收购方式收购ST生化27.48%的股份，动用资金规模达27亿元。在此之前，浙民投天弘及其一致行动人浙民投实业已经持有了ST生化2.51%股份。因此，在完成要约收购后，浙民投天弘将持有ST生化29.99%股份，一举超过ST生化现在的实际控制人，振兴集团持有的22.61%股份，成为ST生化新的实际控制人。
按照A股市场要约收购规则，要约收购方在发出提示性公告之后，需在公告之后2日内办理履约保证手续，主要是将要约收购履约保证金存入中登公司制定账户（履约保证金一般为收购金额的20%）以及提供银行保函等。同时，要约收购方要完成一系列前置审批，比如反垄断申报、主管部门审批等。完成这些工作，监管部门给的时间通常是60天。但若在60天内不能完成，可在此之后每30天公告一次进展。
在完成上述工作之后，要约收购方就可以发出正式的要约收购报告书，开始实施要约收购。收购启动后，要约收购方给市场投资者选择是否接受要约的时间（要约收购期）一般是30-60天。在此期间，上市公司的董事会要对要约收购方的资质、资信和收购方案等进行审查，并依此向股东做出是否接受要约收购的建议等。
随着时间的推移，要约收购方可以根据市场反应对要约收购方案进行调整，但到了离要约收购期满15天时，要约收购方就不得变更要约，除非此时有竞争者出现。要约期满后，要约收购方将根据股东响应情况开展后续工作，过户接受要约的股份或者终止要约收购。
回到ST生化的要约收购，浙民投天弘是在6月28日发出的要约收购提示性公告，这份公告在8月28日已满足了60日的公告时间要求，理论上，浙民投天弘可以随时实施要约收购。另一方面，随着深交所收紧对停牌的监管，看着ST生化的停牌大限已尽，一旦复牌，浙民投天弘的收购要约就有可能从理论变成现实。于是乎，要想维持ST生化的现有股权格局，恐怕不得不另觅他途。二、以攻为守
在此背景下，ST生化的控股股东振兴集团将浙民投天弘及ST生化告上了法庭，请求法院判令浙民投天弘停止实施对ST生化的要约收购，并向其赔偿损失1.57亿元。乍一看，大股东状告自己的公司仿佛有些不可思议，然而，若是联系起两个多月来ST生化应对收购要约的战略意图，不难想见此番由大股东主导的诉讼只怕另有深意。
振兴集团认为浙民投天弘存在严重违反《上市公司收购管理办法》和《证券法》有关规定的行为，应立即停止要约收购行为并向其赔偿损失；ST生化在此次要约收购过程中也存在过错，也应该向振兴集团赔偿损失。那么，浙民投天弘哪些行为违反了法律法规的规定呢？根据公开的信息，振兴集团认为浙民投天弘存在如下违规行为。
其一，信息披露存在重大遗漏和虚假记载。浙民投天弘及其一致行动人声称现在仅拥有上市公司2.51%股份，但振兴集团根据其“掌握”的资料，浙民投天弘“在本次要约收购前已经暗中安排了部分一致行动人买入公司的股票，并在上市公司已召开的三次股东大会上对议案联手投出反对票”，浙民投天弘对此情形并未如实披露。
振兴集团“爆出”的证据是2016年12月17日，在一篇“股吧”转发的天津红翰科技有限公司（以下简称天津红翰）关于ST生化的声明中，天津红翰称其已寻找两家合作伙伴强强联合运作ST生化吴建宇，一家为“北京的实力雄厚的央企”，另一家为“浙江一家大型民企”。振兴集团认为此处的“浙江一家大型民企”实为浙民投天弘的唯一出资人浙江民营企业联合投资股份有限公司（以下简称浙民投）赵丙贤，声明显示天津红翰已与浙民投建立了合作关系，暗中采取一致行动，浙民投天弘对此情形并未如实披露，违反了《上市公司收购管理办法》第三条和《证券法》第三条的规定，侵害了原告的知情权。
其二，浙民投天弘收购资金来源不明破鞋弃妃，严重违反相关法律法规。振兴集团认为，浙民投天弘经穿透核查后的股权结构十分复杂，直接、间接股东除数个自然人、公司外还存在私募投资基金，其中贺舒婷，私募投资基金的性质决定了其参与投资行为是以获利为目的。
但浙民投天弘在给深交所《关注函回复》中却披露：“本次要约收购所用资金不存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用上市公司及其关联方资金用于本次收购等情形”，与其架构中存在私募投资基金的情形自相矛盾。据此，振兴集团声称浙民投天弘公告的《要约收购报告书摘要》未对其背后存在私募投资基金以及可能涉及对外募集的情况进行如实披露，不具备要约收购人的主体资格，其行为违反了相关法律法规的规定。
其三，浙民投天弘在本次要约收购中存内幕交易及利益输送行为。根据浙民投天弘给深交所《关注函回复》，浙民投董事仇建平的女儿仇菲、浙民投天弘工作人员王睿智的配偶高超在自查期间（ST生化停牌前6个月）存在买卖公司股票的行为。
仇菲在自查期间买卖ST生化股票的情况：

高超在自查期间买卖ST生化股票的情况：

其四，操纵股价。振兴集团认为浙民投天弘及其一致行动人对ST生化的要约收购行为进行了充分的准备工作，高峰圭二期间利用资金优势操纵股价，致使ST生化股价在2017年3月3日至6月21日从每股33.48元跌至每股25.58元，给振兴集团造成了15713万元（6162万股乘以2.55）损失。对此，浙民投天弘应承担主要赔偿责任湖北禁毒网，ST生化因未及时发现浙民投天弘及其一致行动人打压股票、内幕交易以及利益输送的情况，未对浙民投天弘的违法行为进行制止，也应承担相应的损害赔偿责任。
综上所述，振兴集团认为浙民投天弘的行为明显违反了《证券法》第三条、第七十六条和《上市公司收购管理办法》第三条、第六条之规定，不具备收购人的主体资格，是典型的资本市场“野蛮人”行为庶妃不好惹，其行为侵害了其的合法权利，并对其造成了一定的经济损失。三、法之所本
那么，振兴集团提出的诉请是否值得法院支持呢？这就不得不回到法律对要约收购中某些行为加以监管的初衷。以下就让我们对照振兴集团提出的四点诉讼理由，正本清源地一一细数。
1、披露一致行动人
首先看振兴集团认为浙民投天弘没有完全披露一致行动人持股情况，并联手在股东会上投出反对票的说法。振兴集团的这一指控十分有趣，细察中国相关规定，并无一条要求要约收购人披露其一致行动人持股状况的独立规定——非但中国所无，即便在对要约收购监管历史长达半个世纪的美国也没有这种规定。无论在中国还是在美国，需要披露一致行动人的情况仅限于采取一致行动的各方持有的股份达到5%之时，也就是所谓的大额持股信息披露。在5%这条门槛上，法律对要约收购方与非要约收购方一视同仁。
正如本文的一位作者曾反复强调的那样，法律之所以只要求大额持股者披露其一致行动人的持股状况，而不要求其他股东——包括要约收购人——作出披露，乃是出于证券市场信息分布的基本特征。这种特征就是上市公司的内部管理层相对于外部投资人具有信息优势，而不是外部投资人对内部管理层具有信息优势。
因此，证券监管的信息披露规则以强化内部人士对外部人士的披露为原则，而要求没有信息优势的外部投资人披露则只能属于例外。非但如此，强求外部投资人披露持股信息还可能造成“搭便车”付瑞亭，反而损害外部投资人积极发掘上市公司信息，以此促进市场整体效率的作用（张巍：《资本的规则》第三十六节）。美国的立法最初之所以要求外部投资人进行大额持股披露，主要是出于历史上突然袭击式的要约收购可能给目标公司股东造成胁迫（《资本的规则》第五节），为平衡收购方与目标方的力量而特设之例外。
正因此，美国联邦最高法院明白无误地表示有关大额持股信息披露的规则不能被用来“在公司管理层与收购方之间选边”（Edgarv.MITECorp.），更“无意为管理层提供武器，抑制收购或阻碍为收购创造条件而聚集股票”（Rondeauv.MosineePaperCorp.）。实际上，即便违反大额持股信息披露的规则未充分披露一致行动人的持股状况德雷尔一家，美国法院通常也只是要求违规者补正披露，而不会因此禁止收购《资本的规则》第三十五、三十六节）。这一规则传到中国，在细节方面发生了一些变化，似乎其原本之宗旨也被遮挡住，以致频频被用作对抗收购的砝码，可谓谬之千里。
至于振兴集团提到的《上市公司收购管理办法》（以下简称《办法》）第三条，很可惜，全然无从成为支持其诉请的依据。此条说得明白，只有“信息披露义务人”才有“履行报告、公告”的义务。换言之，此条不过是概括宣示信息披露义务的原则性规定，并没有创设任何特定的信息披露义务。所以，光看这一条无论如何也看不出到底谁是“信息披露义务人”，欲知其详就必须看《办法》第二章，而这一章从头至尾只说了5%以上的大额持股者具有披露义务，却丝毫没有要求未达到这一标准的要约收购人披露持股信息。
法律规则及其意图一经明确，我们再来看事实。振兴集团所谓浙民投天弘未依法披露的一致行动人主要就是指天津红翰。从已公开的信息看，天津红翰是在2012年以协议方式受让了衡阳市国资委所持上市公司609万股，自此开始就成为ST生化的股东。截至目前，天津红翰仍持有ST生化609万股，占2.23%，为ST生化第四大股东。即便认定天津红翰与浙民投天弘存在一致行动关系，两者持股总数相加不过占4.74%，尚未到达5%的披露标准，不作披露又何罪之有呢？
更何况，要认定浙民投天弘与天津红翰的一致行动关系还不是件容易的事。后者与ST生化的恩怨纠葛由来已久，最近的一次是2017年4月天津红翰申请限售股份解禁产生的纠纷。由于限售股解禁需要通过上市公司董事会进行办理，在天津红翰提出解禁申请后，ST生化请律师事务所出具了一份法律意见书，对天津红翰是否符合解禁条件发表意见。律师最终的意见是，因为天津红翰在2012年受让衡阳市国资委所持股份过程中存在违规行为，并损害了上市公司利益，不符合解禁条件。
相较股吧的帖子而言璀璨者弓勒姆，上市公司发布的正式公告应有更强的公信力。如此一来，天津红翰的行为逻辑前后就不一致：若要与其他投资者强强联合，天津红翰就不需要在发表声明之后要求解禁其股份东环影城影讯，自己留在手中岂不是更好？不仅可以继续保留一定的话语权古代混饭难，而且如果重组成功，获得的收益将会更大。
那么钴弹，ST生化声称浙民投天弘联合“潜伏”的一致行动人在三次股东会上投出的反对票又是什么情况呢？
浙民投天弘是从ST生化2017年第1季度季报开始出现在前十大股东名单，从这个时点回推1年时间，在此期间，ST生化只开了4次股东大会：2017年召开1次，2016年召开了3次。从这4次股东大会的议案审议情况，修改章程以及实施非公开发行的议案均被股东大会否决，其他议案则正常通过（表1）。

ST生化试图多次对公司章程进行修订，主要的修订内容在于两方面，一是增加“公司的控股股东控股比例在30%以上时反乌托邦公职，应当采用累积投票制”条款；二是股东大会在审议关联交易时，“如有特殊情况关联股东无法回避时，公司在征得中国证券监督管理部门的同意后，可以按照正常程序进行表决，并在股东大会决议中作出详细说明”。另外陈亮声，公司章程还扩大了董事会的权限，比如将董事会审批决策的资产交易权限由之前的不超过总资产30%提高到50%、在贷款总额不超过年度预算的前提下，董事会可根据公司经营情况自主决定向银行等金融机构借款等。
ST生化对章程的这些修改大多增强了大股东对上市公司的控制力。面对这种情况，ST生化的中小股东发出了不同声音，对章程修正案提出反对意见的股东越来越多，从最初的2937万股增加到8312万股，最近一次投反对票的股份数占ST生化2.73亿股总股本的30.5%。
浙民投天弘及其一致行动人只持有685万股，即使算上天津红翰的609万股，二者只持有不到1300万股，这与在股东会上投反对票的8312万股还存在不小的差距。因此，无论是从天津红翰的入股时间及之后的解禁申请，还是股东大会的投票情况，都难以认定浙民投天弘与天津红翰之间存在一致行动协议。
2、披露资金来源
再来说说法律因何要求要约收购方披露收购资金的来源。这主要是为了便于目标方董事会与股东判断要约方完成要约的可能性。假如股东不明就离地将股票出售给资金来源不确定的收购方，到头来可能无法完成交易，落得一场空，更可能因而贻误其他投资机会——尤其是在出现竞价收购方的时候。
除此之外，法律要求穿透式披露资金来源对于仅以争夺控制权为目的而无意完整买下上市公司的部分要约而言也具有特别意义。在具有控股股东的上市公司中，小股东面临遭受大股东倾轧的风险，而大股东则可以利用其控股地位取得私人利益。因此，控股股东剥削小股东的能力对保护小股东利益息息相关。
在控制权移转过程中尤其值得监管者重视的正是争夺的结果让控股股东的这种剥削能力从无到有（即原本没有控股股东到出现控股股东），或者从弱转强的情况。由于剥削能力的强弱最终取决于控股股东在公司中的经济利益比例与投票权比例乖离的程度，而这一程度又取决于控股股东的持股结构（参见《叠床架屋、勾枝连蔓——资本大鳄的控股之道》）顾小雨，故此，借助资金来源的披露揭示出此种持股结构就是一项重要的监管手段。
对于浙民投天弘收购资金来源是否合法的问题，浙民投天弘似乎也有充分理由予以辨明傅玉书。浙民投天弘的收购资金主要来自于浙民投的无息借款，而浙民投注册资本50亿元，已全部实缴到位。尽管浙民投的股东结构比较复杂，打开穿透之后，投资层级最多的达到了5级，但仔细分析其投资者的构成平原县教育局，却非常简单。
浙民投成立于2015年，主要由两类股东发起设立，一是8家浙江民营龙头企业，如正泰集团、奥克斯集团、杭州锦江集团等，合计持股90%；其二是一家名为杭州工银硕彦股权投资基金（以下简称杭州工银硕彦，实际控制人是李晔、王嘉夫妇）的合伙企业，持有浙民投剩余10%股份。按出资额计算，前8家股东合计出资45亿元，杭州工银硕彦出资5亿元，其所持股份是从工银瑞信投资管理有限公司（其控股股东是中国工商银行）手中获得。
在这9家股东中，前8家民营龙头企业资金实力当无太多疑问，争议的焦点在于杭州工银硕彦。杭州工银硕彦的GP是深圳金晟硕业资产管理股份有限公司（以下简称金晟硕业），出资额最大的LP是一名叫马珩的自然人，出资额为5亿元。李晔有1名直系亲属的名字也叫马珩，该人未从事过投资管理工作，曾经代李晔持有某些公司，比如苏州金晟硕昇投资管理有限公司的股权。
马珩这个名字不仅出现在此次ST生化的收购中，而且在2015年，马珩与王嘉合作设立了一家公司，并将该公司作为工银瑞信投资管理有限公司所设立资管计划的委托人，以参加华鼎股份的非公卡发行。
如果杭州工银硕彦的马珩就是李晔的直系亲属，那么是不是存在其是代李晔或其他第三人出资的可能呢？如果是这样的话，振兴集团对浙民投天弘收购资金来源的质疑就存在一定的合理性。只不过，如果代持双方坚持不承认存在代持、坚决不承认做出了兜底安排，外人也就无法予以证实了。
因此，尽管振兴集团要求穿透披露资金来源可能具有一定的积极意义，但若其无法证明存在代持情况，那么诉讼本身也就成为无本之木。退一万步说，即便浙民投天弘对涉及资金来源的代持情况披露不足，那么，司法救济也应仅限于责令其补正披露，而非就此阻碍其收购。归根结底，司法要保护的只是目标方股东基于透明的信息决定是否出售股票的利益，而没有理由妨碍股东选择将股票出售给要约收购方。既然如今要约并未启动，补正披露为时未晚，实在看不出对收购方有另加惩治的必要。
3、内幕交易
振兴集团有关浙民投天弘实施内幕交易以便利益输送的指控十分牵强。众所周知，内幕交易者乃是内部人士实施的交易行为。而在ST生化停牌前的6个月，浙民投的持股状况远未达到成为ST生化内部人士的地步（至少要满足5%的持股比例吧），也还没有发出收购要约星动烟火。因此，无论从哪个角度看，纵然浙民投的相关人员买入ST生化的股票，也不过是一介外部人士的正常投资行为而已，又何来内幕交易之谓呢？
4、操纵股价
振兴集团提出的最后一点诉讼理由——操纵股价——最是缥缈不定。究竟是浙民投天弘的哪些一致行动人在操纵股价？又是通过何种方式操纵股价？操纵的行为究竟发生于何时？对于这些证明指控的关键事实振兴集团一概语焉不详，只怕着实让司法判断无从下手。而本着“疑罪从无”的法治原则，此类虚无缥缈的指控也只能任其败诉了。更何况，要让90多亿市值的ST生化大盘下跌近1/4，这操纵的幅度恐怕该不是蜻蜓点水式的，缘何监管部门丝毫没有察觉呢？
有意思的是，在此，振兴集团不仅仅告了收购方浙民投天弘力证逍遥，还特意拉上自己一手控制的ST生化垫背，指控其未及时发现浙民投天弘及其一致行动人的操纵行为，进而要求其承担赔偿责任。正如有市场分析人士指出的那样，监控操作股价行为的责任理当在证券市场的监管机构，又如何责备上市公司失职呢（《每日经济新闻》：《控股股东祭出诉讼“大招”告ST生化未提示股价被操纵并索赔》）？不知振兴集团这看似没有来由的一招算不算得上声东击西的“苦肉计”？
本文的作者之一曾详细分析敌意收购对于促进股东利益的积极作用（张巍：《美国的上市公司收购防御及其对中国的启示》，载《证券法苑》第19卷）。为此，诚意维护公众投资人利益的监管机关与司法机关都应当警惕各种拖延遏阻收购的努力——无论是停牌还是诉讼。如今既然入禀法院，司法机关自应持正判断。
更加重要的是，在资本市场上公开实施的收购行为时间决定着成败。正因此，具有高度专业水准的美国特拉华法院才想尽办法加快审理速度，对于涉及收购及其抵御措施的案件，往往只需数周便能完成裁判，更会在作出正式书面裁判之前先行发布口头裁判，进一步提升审理速度，以免陷入抵御方以诉讼拖时间的陷阱之中。这些经验似乎也十分值得中国的法院借鉴。四、回望ST生化
ST生化是一家基本面不错的公司，旗下核心资产是广东双林药业。截止到2016年底，广东双林药业共有8个采浆站，采浆量为301.58吨。与同行业上市公司比较，ST生化也具备较强的竞争力。博雅生物拥有10个采浆站，2016年采浆量为225吨；卫光生物拥有7个采浆站，2016年采浆量为320吨。
博雅生物股本4.01亿，按36元股价计算，市值约145亿元；卫光生物股本1.08亿，按64元股价计算，市值约70亿元。ST生化股本2.73亿，按31元股价计算，市值不到85亿元。这些数据与ST生化生产数据相比，蕴含着ST生化还有一定的升值空间。并且随着振兴集团剥离振兴电业，ST生化不仅将解决股改遗留问题，而且业务也更加突出和集中，未来发展值得期待。由此也不难理解为什么ST生化会引起资本市场的关注了。
在这次浙民投要约收购之前，ST生化已经遭遇了两次收购，第一次是在2016年第2季度，基金欲募资举牌收购，此举因资金募集不到位而作罢；第二次是天津红翰在2016年第4季度谋划的“夺位”之争，意图通过收购第三方对振兴集团的债权，以法院拍卖大股东股权方式获得对上市公司控制权。此举因信达公司给予振兴集团2.2亿元借款使其逃过一劫。此次浙民投的要约收购是ST生化在一年左右时间内面临的第三次股东变局。事不过三沿着塞纳河到翡冷翠，来者不善，振兴集团还能再次逃出生天么？
注：本文转自公众号新财富杂志、比较公司治理，发表于2017年9月。
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