湘潭电化深度锂电池中锰元素的世界级供应商-浙商证券研究所投资要点中国锰矿资源储量15.51亿吨，位居世界第五位；中国锰矿资源集中度较高，主要??

湘潭电化深度锂电池中锰元素的世界级供应商-浙商证券研究所
投资要点
中国锰矿资源储量15.51亿吨，位居世界第五位；
中国锰矿资源集中度较高，主要分布在全国五个爱上验尸官省；全球来看，也集中在澳大利亚、南非、加蓬、巴西、马来西亚等几个国家；
公司是全球最大碱锰电池专用电解二氧化锰的生产企业
公司电解二氧化锰的生产占国内年产量近三成，占世界总产量的13%；2008年以来，由于美国日本等国对国内进行反倾销，导致出口需求受到一定抑制，所以该行业过去几年盈利能力欠佳，且2015-2016年存在一定产能收缩；
行业需求自2017年以来发生变化：锰系锂电池的需求大幅增长
——少数锂电池电动车、部分专用车、以及电动工具等使用锰酸锂电池，需求增长较快；
——3C中寻找便宜的锂电正极材料，锰酸锂需求增长较快；
——潜在的两轮电动车、低速电动车领域存在对传统铅酸电池的取代可能：
——政策环境鼓励、锂电池价格的下跌、性能的提高、客户承受能力的提高都是有利环境；
——三元材料中锰系元素的需求增长；
——锰元素便宜、安全的核心竞争力注定未来在新能源领域有一席之地；
公司管理层间接持股带来的治理结构完善
公司64名中高层管理人员参与公司2015年非公开发行股票认购，通过湘潭新盛和湘潭新鹏间接持股实现了管理层持股，公司治理结构有所完善；公司参股的裕能新能源电池材料已经实现磷酸铁锂批量供货，证明公司在充分竞争的新能源电池材料领域储备的技术完全能参与市场竞争，公司每年投入2000万元的研发投入；100人以上的研发团队对于公司的技术领先具有较大意义；
潜在超预期可能的是：
——锰酸锂掺杂需求增加、对铅酸电池替代需求增加，电解二氧化锰价格超预期；
——或者是环保导致企业开工下降，价格上涨；
——或者是公司的磷酸铁锂、锰酸锂等正极材料进入大的龙头企业，业绩增速超预期；
盈利预测及估值
预计公司营业收入2018-2020年分别为9.3亿，13.6亿元和17.4亿元；净利润预期分别为0.92亿元，1.69亿元和2.33亿元；对应的EPS为0.27元/股，0.49元/股，0.68元/股；对应的估值为32倍，17倍和12倍；考虑到公司在电解二氧化锰的行业地位，以及随着三元动力电池的需求增长，未来潜在的对铅酸电池的替代带来的市场天花板的扩展，首次覆盖，给与增持评级；

1.湘潭电化简介
湘潭电化从事的主要业务为两个方面：电池材料业务和污水处理业务。
　湘潭电化是中国电解二氧化锰的摇篮，也是国内最大规模无汞碱锰电池专用电解二氧化锰的生产企业，是国内年产量的35%，占世界总产量的12.98%；是南孚、双鹿、美国永备、金霸王等世界名牌电池材料的指定供应商。公司在国际上率先研发出以碳酸锰贫矿为原料生产无汞碱锰电解二氧化锰的新工艺技术，在世界电池工业发展史上具有里程碑意义。
控股子公司靖西电化新建高性能锰酸锂电池正极材料项目投产；公司年产1万吨高纯硫酸锰生产线项目完工试运行，公司正积极进行市场开拓，已获得多家行业标杆企业的认可，目前已与湖南杉杉能源科技股份有限公司、北京当升材料科技股份有限公司、湖南邦普循环科技有限公司、湖南长远锂科有限公司、湖南中伟新能源科技有限公司、格林美股份有限公司等建立了合作关系。
1.1. 产能
公司现有产能电解二氧化锰7万吨，并配有相应的热电厂、锰矿（进口锰矿价格高时，自用）；
公司污水处理业务采用“政府特许、政府采购、企业经营”的经营模式，取得了湘潭市政府授予的污水处理特许经营权，特许经营期限为30年，收益和现金流稳定可靠，具有可持续盈利能力；

1.2. 收入与利润情况
普通碱锰型和高性能碱锰型用于无汞碱锰电池的生产，锂锰型主要用于一次锂锰电池的生产，锰酸锂型主要应用于二次锂离子电池正极材料锰酸锂的生产；2017年以来，高性能电解二氧化锰、锰酸锂型增长明显，分别从0.39亿元，增长到1.25亿元；以及0.6亿元到0.8亿元；

公司自主研发的高性能型和锰酸锂型电解二氧化锰产品具有较强的市场竞争力，在差异化竞争领域具备一定优势。
环保产业为PPP项目，毛利率较高；锰酸锂为新产品；锂锰型电解二氧化锰毛利率高，但是量小；无汞碱锰电解二氧化锰毛利率一直相对稳定。

公司的实际控制人为湘潭市国资委，合计持股40.02%；
公司64名中高层管理人员参与公司2015年非公开发行股票认购，实现了管理层持股，通过湘潭新盛和湘潭新鹏间接持股。当时非公开发行股票发行价格为11.51元/股（除权到现在约7.19元/股）；

2. 电解二氧化锰行业基本情况：原本是一个成熟行业
目前全球电解二氧化锰产能约42.65万吨，生产集中在中国、美国、日本、希腊、西班牙、哥伦比亚和印度7个国家海涅定理，其中中国占世界总产能、总产量和国际贸易量的50%以上，产能约为27.9万吨，2017年中国EMD产量为25万吨。
全球除中国外，集中度非常高，仅日本的东曹（Tosoh）产能5.9万吨（2015年数据，含日本和希腊工厂）、美国的Tronox2.65万吨、美国Erachem（被Prince公司收购）3.2万吨、Eveready1.2万吨、西班牙cegasa1.1万吨、哥伦比亚quintal 0.6万吨、印度moil0.1万吨。
2.1. 产业链与生产成本
2.1.1. 锰系产业链
中国锰矿资源储量15.51亿吨，位居世界第五位；我国锰矿资源主要分布在广西、湖南、贵州、云南、重庆等省区。截至2016 年底，广西资源储量占全国查明资源储量的27%，贵州资源储量占28%，云南资源储量占10%，湖南资源储量占10%，重庆资源储量占5%。上述5 省(区)的锰矿资源占全国总资源的80 %；
我们锰矿贫矿多，富矿少。锰平均品位20% 左右安德鲁貂，比世界平均品位低10%，相当部分还在15% 以下，缺乏品位大于35%以上的国际商品级富锰矿石。

据朱志刚统计，2017年我国进口锰矿2130万吨七彩海象，创历史新高，第1次突破2000万吨大关。相比国产锰矿产量进一步萎缩。主要原因是国产氧化锰矿性价比较国外锰矿低。中国锰矿产量能查询到的2014年数据为1500万吨，品味一般在20-30%；进口矿一般品味更高，所以估计中国锰矿进口依存度高于58%；
进口来源国，在2017年1-10月的统计中，澳洲锰矿332.88万吨，南非锰矿770.84万吨，加蓬锰矿182.59万吨，巴西锰矿124.26万吨，马来西亚锰矿87.28万吨。

2.1.2. 电解二氧化锰生产成本：锰矿与能源成本占比较高
电解二氧化锰按原料的不同，生产方法也可以分为碳酸锰矿法、氧化锰还原焙烧法和“两矿”法等工艺。目前国内多采用矿酸锰矿法，即低品位的碳酸锰矿粉用硫酸浸出制得硫酸锰溶液经过滤、净化、电解而成。国外多采用含锰量高的天然氧化锰矿为原料，物理处理量小、回收率高，方法为氧化锰还原焙烧法，即二氧化锰矿经粉碎、还原浸出、净化、电解而成。“两矿”法即采用MnO2矿与硫铁矿还原浸出、净化、电解而成。
主要原材料和能源包括锰矿石、电力、燃煤、硫酸，原材料和能源占产品成本的70%左右，浙商证券估计，其中1吨电解二氧化锰一般需要3吨左右低品位的碳酸锰矿，锰矿成本估计占比约1/4，硫酸占比约8%；能源动力占比成本较高，约30%。
公司自有锰矿，在进口锰矿价格较低时，使用进口矿；在进口价格较高时，矿石自给。

锰矿石也是钢铁工业和电解金属锰的主要原料。目前天津港主流澳块报58-59元/吨度，南非半碳酸报55-56元/吨度，加蓬块报56-57元/吨，较2017年同期略有涨价。秦岚电影
2.2. 产能情况：连续几年收缩
国内产能高峰期在2013年，为29.44万吨，产能利用率仅79%；随着部分企业退出市场，目前全国电解二氧化锰在产企业12家，产能约27.9万吨。
产能利用率2010年最低时仅78%，经过几年的产能收缩，以及需求增长，2016年产能利用率为90%；由于缺乏权威统计，浙商化工团队估计的2017年产能利用率接近满负荷，即使考虑到有部分企业技改扩产，2018年产能利用率有望维持相当的高位；

根据公开资料查询，国内较大的生产企业如下，按照产能计算，湘潭电化为全球第一大电解二氧化锰企业笛子魔童，占全球产能比重约16.7%，占国内产能比重约25%；

2.3. 传统下游需求：平稳期
传统上，全球95%的电解二氧化锰用于一次电池的生产。
国际知名电池生产商美国金霸王、印尼永备等已经大批量使用公司的电解二氧化锰产品；国内主要无汞碱锰电池生产厂商福建南孚、中银（宁波）、金霸王（中国）、宁波豹王等均是本公司的主要客户。

2.4. 进出口：中国是第一大出口国
美国和日本2008年以来，电解二氧化锰工业对中国进口产品征收反倾销税。
2014年2月3日，美国商务部对华电解二氧化锰作出反倾销快速日落复审终裁，税率149.92%。
日本自2008年９月１日起向从中国进口的电解二氧化锰征收34.3％～46.5％的反倾销税（不过日本2015年仍然有从中国进口1244吨，比高峰期8281吨下降较多）

全球看，比利时、印尼、德国、印度、新加坡为全球最大的五个进口国，合计占7.5万吨左右，占全球进口量的70%以上；
2.5. 电解二氧化锰价格：复苏过程中
2003年-2017年电解二氧化锰价格走势有涨有跌，2003年电解二氧化锰价格在9400元/吨左右，2004年、2005年电解二氧化锰价格有所上涨，大致在10500元/吨，2006年至2008年中旬，电解二氧化锰价格持续阴跌，平均价在9400元/吨，2008年中旬电解二氧化锰价格突升至12600元/吨后持续下跌，到2010年，电解二氧化锰价格触底反弹高杏欣，价格从9000元/吨升至12000元/吨，2011年至今电解二氧化锰价格走势缓慢下跌，从12000元/吨，下跌到最低8000元/吨附近。
目前电解二氧化锰价格有所上行，从2017年10月份的9000元/吨，上涨到11000-12000元/吨，浙商证券判断，由于开工率处于高位，且集中度相对较高，需求平稳增长，电解二氧化锰有进一步上行的可能。

4. 行业的新变化：锰系锂电池增速较快，对锰元素的需求大大增加
由于传统的干电池中对锰元素的需求基本平稳，且技术革新较慢，原本电解二氧化锰行业会进入一个资源比拼和成本控制的成熟行业。
但是，由于新能源电池的大爆发，对于该行业产生了实质性的影响。
锰酸锂电池、NCM三元正极材料、以及未来的潜在的富锂锰基（Li2MnO3·(1–x)LiMO2(M = Ni, Co, Mn)）材料中均需要用到大量的锰元素。
3.1. 锰酸锂电池对锰的需求：
3.1.1. 锂电池总需求量
2017年全国锂离子电池产量超过110亿自然只，根据亚化咨询的统计，2017年中国锂离子电池产量约为88.7GWh，同比增长29.3%。

上表中2017年消费结构来源于亚化咨询、2017年动力电池装机量数据来源于张江峰，引自中国电池网；2018-2020年新能源汽车装机量来自于浙商证券电新组《拥抱综合能源，新科技与新业态推动产业发展》预测；
其余非动力电池增速我们按照5%的年增速假设计算。
截止2018年6月，国家统计局数据显示，锂电池累计产量增速为10.7%；
3.1.2. 锰酸锂总需求量估计
锰酸锂电池是指正极使用锰酸锂材料的电池，锰酸锂电池其标称电压在2.5~4.2v ，锰酸锂电池以成本低，安全性好而被广泛使用；其优点是：耐低温、倍率性能好、制备比较容易，缺点是：材料本身不稳定，需配以其它材料混合使用、高温性能差、循环性能差、衰减快。
目前日本桑尼，我国中信国安盟固利、苏州星恒等企业都在研发生产锰酸锂动力电池，未来在低速电动车以及续航里程不高的电动车等领域将有不错的市场。
锰酸锂的主流合成路线是使用EMD+碳酸锂，该路线合成的锰酸锂工艺简单，成本低，但是杂质含量高、形貌不好控制、循环及高温性能差；也有少部分是用四氧化三锰+碳酸锂合成的，该路线合成的产品杂质少，但是工艺复杂，成本高；
锰酸锂从2017年开始，整体销售情况好于2016年，而从具体应用领域来看，锰酸锂电池不仅是新能源客车电池领域的主力之一，在专用车领域也开始发力。从前十批公告的《新能源汽车推广应用推荐车型目录》中锂电池类型看佛剑分说，锰酸锂占比约13%；
根据中国有色金属工业协会锂业分会统计，2017年我国锂离子电池正极材料产量32.3万吨，同比增长49.54%；

上述表中曹明芳，2015-2017年数据来源于中国有色金属协会锂业分会，根据前文的总体出货量的预计，假设锰酸锂材料在整体材料占比中稳定在11%（过去三年在11-12%之间，暂不考虑补贴取消后锰酸锂添加量可能会增加的影响）；锰酸锂需求量2018年约4.1万吨。
2017年1-12月锰酸锂进出口总量分别为232.1吨和583.4吨，同比分别增长27.37%和减小18.17%。相对整体影响较小。
据上海有色网，2018年6月中国锰酸锂产量0.47万吨，环比上涨4.2%。6月中国过锰酸供应增长主要来自于湖南地区，此外贵州及山东地区供应也小幅上升，6月中信大锰新项目投产，预计7月广西地区供应量将会上涨。上海有色网预测7月全国锰酸锂产量或将达0.49万吨。
据浙商证券草根调研了解到，有两个原因导致未来锰酸锂需求增长可能超过我们上表中的预期：
——钴价格较高，对3C电池带来较大的成本压力，企业寻求锰酸锂正极材料；国内产量的较大部分用在该领域；
——随着补贴退坡，三元材料厂商基于成本压力，购买锰酸锂掺杂三元材料的需求增长迅速；
3.2. 锰系三元材料中对锰的需求：预计2020年国内高纯硫酸锰需求量为8万吨
根据中国有色金属工业协会锂业分会统计，三元材料2017年产量为12.6万吨，一方面由于锂电池整体产量的提升，另一方面由于三元材料的结构占比提高，浙商证券估计2018-2020年三元正极材料产量分别为14.4万吨，17万吨和20.2万吨。

当前811和NCA三元材料价格相对较高，渗透率较低，我们假设未来三年的在三元材料中占比分别为5%，15%和25%。

据此，我们预测，国内动力电池中三元材料对硫酸锰的需求量2018-2020年分别是7.22万吨、7.88万吨、8.65万吨。
4. 锂电池对现有铅酸电池潜在渗透，可能带来锰行业较大改变
上述的分析中，主要考虑了行业的自然增长，没有考虑锂电池潜在的对铅酸电池的替代渗透，而该市场体量非常巨大。
4.1.1. 政策：鼓励锂电，限制铅酸
2017年9月，《四轮低速电动车技术条件》草案：整备质量不大于750Kg，电池系统不能大于30%，也就是说电池整套系统要在225Kg以内
2018年1月，《电动自行车安全技术规范》强制性国家标准报批公示，根据国家标准委下达的国家标准制修订计划，工业和信息化部已组织完成《电动自行车安全技术规范》强制性国家标准制定工作。在标准批准发布之前，为进一步听取社会各界意见，现对标准报批稿及编制说明予以公示，截止日期2018年2月14日。
其中规定，电动自行车必须符合下列要求：装配完整的电动自行车的整车质量应当小于或等于55 kg；
上述两个技术规范，对重量的要求，有利于锂电池的发展；
4.1.2. 经济性：综合考虑性能，锰酸锂堪与铅酸一战
锰酸锂价格便宜是其核心竞争力之一。
除了铅酸，正极材料中，锰酸锂为最便宜的，2018年5月，高端价格为7.5万元/吨。仅三元材料的1/3，比磷酸铁锂也便宜20%左右；

目前，按照1吨锰酸锂需要约0.96吨电解二氧化锰（1.1万元/吨），0.2吨碳酸锂（7月最新价11.2万元/吨）计算，原材料成本电解二氧化锰约占32%，碳酸锂约占2/3。未来如果碳酸锂价格下降，锰酸锂仍然有较大的下降空间，也即相对于铅酸电池的优势更进一步突出。
4.1.3. 在两轮电动车领域：
铅酸电池vs锂电池价格（比德文官网，48v12ah）相差仅200元，综合考虑各种性能优劣后，锂电池完全具有较强的竞争力。
从客户的反馈来看，铅酸电池与锂电池两轮电动车优劣对比如下：
——锂电助动车价格贵200元；
——锂电车重量轻：锂电池4kgVS铅酸电池17kg
——同样电量的情况下行驶里程多10%；
——锂电池车充电更快：5小时Vs8小时；
——锂电池低温性能好：
——使用寿命长：锂电池三年VS铅酸电池一年

4.1.4. 在低速电动车领域
由于新能源汽车补贴大幅退坡，部分锂电厂家实施战略转向，意图深挖低速车市场。一个明显的变化是，2017年以来，领先的低速车企基本已经形成全系产品锂电化，新设计的车型以锂电版与铅酸版并存为主。同时田建民，低速车品牌之间的产品细分化也愈加明显，如御捷、雷丁专注纯电动技术路线，丽驰汽车和宝路达专注增程式混动技术等沃兹基硕德。
随着低速电动车相关政策逐渐明朗，A00级电动车补贴大幅退坡迫使部分锂电厂家战略转向，锂电产品取代铅酸产品的升级战箭在弦上。
经济性上：
当前铅酸电池的市场价格在0.65-0.75元/Wh，而目前锂电池进入低速车的价格门槛在1.1-1.2元/Wh，特洛伊希文按照一辆搭载7.2KWh电量的低速车车型来算，锂电池成本比铅酸电池仅贵2520-3960元，算上升级所需的制造成本，锂电版与铅酸版价格大概相差在5000-6000元。
这相比此前两者相差1-2万的价格已经有所好转，且铅酸电池的质保是1年，而锂电池的质保可以做到3-5年，加之动力性能、驾驶体验更优，因此锂电厂家进入市场已经具备一定的竞争优势。

4.2. 国内铅酸替代的锰正极材料的理论需求量：42万吨
精炼铅2016 年全球产量 1112 万吨；铅酸蓄电池独占了我国和全球铅消费的80%。从我国的铅蓄电池用途来看，41%用于电动车，24%用作汽车（启动型）电源，10%用作通信的应急 UPS。作为电动车电源主要用于电动自行车和电动三轮车，这两块的铅消费在总消费中的占比分别达到了 30%和 11%。
按照2014年我国2亿千伏安时的铅酸电池产量计算，消耗的铅约240万吨/年；如果全部是以锰酸锂电池替代的话，大约需要42万吨锰酸锂正极材料；放大到全球的铅酸的量的话，锰酸锂正极潜在替代需求则会达到百万吨量级。（当然实际情况也可能不完全是锰酸锂代替，也可能是其他更有竞争力的锂电池或者其他能源方式，只是目前情况下，锰酸锂的价格最接近铅酸，性能也能满足大部分需求。）
从2018年市场情况来看，中信大锰、河北强能、天津通一等厂家已开始扩产，据中国化学与物理电源行业协会预计，2018年预计锰酸锂产量可能会达50000吨。

5. 锰元素需求容量估计
根据上述分析，锰元素的需求分四部分：
——1、电动汽车、电动工具等锰酸锂正极材料中的锰的需求，原材料的形式为电解二氧化锰（EMD），估计的需求量2018-2020年分别为2.12万吨、2.84万吨和3.81万吨；
——2、三元锂电池中锰元素的需求，原材料的需求形式为硫酸锰，2018-2020年需求分别为7.2万吨，7.8万吨和8.65万吨;
——3、如果考虑到对铅酸电池存量的替代，绝对的潜在空间巨大，但是考虑到渗透率和使用习惯，浙商证券化工组假设，2018年-2020年三年的渗透率分别为；8%，11%，14%。
由于缺乏权威数字对铅酸替代渗透率的统计，我们以国内最大的铅酸电池龙头天能动力的锂电池占比可以大体判断，锂电池的渗透率是较快的，2014到2017年的锂电池占比分别为1.3%到4.5%；考虑到目前锂电池价格的下降，市场接受度的提升，政策的影响，中性情况下，我们判断渗透率适度提升，因此假设未来三年渗透率分别为8%，11%，14%。对应的锰酸锂需求量2018-2020年分别为3.23、4.44、5.64万吨。（注：由于锂电池替代不会完全是锰酸锂，在同样渗透的情况下，所以实际需求少于我们估计的需求量。）

——4、原有干电池中电解二氧化锰的需求过去几年相对稳定，我们假设不变；

6. 为什么是今明年？
——补贴退坡，严重影响现金流，锂电池必须寻找新的需求，这种情况下，锰元素的价格便宜的核心竞争力将会被充分重视；
——政策：低速、两轮车的市场培育到了一定阶段，客户能够接受锂电池的适度高价格、高品质；
自3月25-5月12日，我们统计的某一款既有锂电也有铅酸的配置中，合计有评价者99人，其中56人为锂电池版，43人为铅酸电池版，价格贵250元，续航里程多10%；客户完全能够接受。
——电解二氧化锰的过剩产能消化完、价格开始温和上涨，据百川资讯及鑫椤资讯，近期电解二氧化锰价格略有上行，从2017年10月份的9000元/吨，上涨到5月份的11000-12000元/吨，毛利率有一定程度的提升；
——环保严查、或会导致部分EMD企业开工低于预期；
7. 盈利预测与投资建议
根据上述分析，我们对公司的盈利预测如下：
预计公司营业收入2018-2020年分别为9.3亿，13.6亿元和17.4亿元；净利润预期分别为0.92亿元，1.69亿元和2.33亿元；对应的EPS为0.27元/股，0.49元/股，0.68元/股；对应的估值为32倍大象网直播，17倍和12倍；考虑到公司在电解二氧化锰的行业地位阎毅，以及随着三元动力电池的需求增长，未来潜在的对铅酸电池的替代带来的市场天花板的扩展，首次覆盖，给与增持评级；

8. 风险提示
公司的潜在风险是：
——锂电池路线的变革，比如更多的使用NCA三元材料，而不使用锰系三元材料；
——公司高品位锰矿及硫磺等原材料供应不足潜在可能；
——新能源动力电池发展低于预期的风险；
——锂电池对铅酸电池替代进度低于预期的风险；
——贸易战的潜在影响，美国对中国的EMD反倾销，影响较小，但也要看对下游电池行业的影响
9. 附录

法律声明及风险提示
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