系列No.6：周期的宿命-简怿投资曾厝垵怎么读 实用主义视角关于经济周期这一宏大的研究课题，哪怕是做一点综述性的工作都是相当困难的，几乎每个??

系列No.6：周期的宿命-简怿投资曾厝垵怎么读

实用主义视角
关于经济周期这一宏大的研究课题，哪怕是做一点综述性的工作都是相当困难的，几乎每个学派、每位大师都有对于经济周期的独到见解偷吻睡美人。从简要的脉络来看，以凯恩斯提出、被希克斯和蒙代尔-弗莱明在封闭经济和开放经济两个维度更加规范化阐述的总供给-总需求模型（AS-AD模型）是在宏观层面能够被广为接受和认可的理论工具，这种建立在边际消费倾向递减和边际投资效率递减的动力基础上的模型为观察和解释企业和居民行为提供了简洁有力的数学方法，同时也为政府逆周期调节提供了理论依据。在这之后的一些经济周期理论，如弗里德曼和施瓦茨的货币主义、卢卡斯的理性预期、斯蒂格利茨和曼昆等的新凯恩斯主义、米什金的金融周期等也经常会成为相对宏观视角来观察经济周期的方法。
经济理论的不断完善为投资实务界发展出一系列分析方法提供了基础，比如经典的投资时钟其内核还是建立在总供给-总需求周期性波动和政府逆周期调节的基础之上，在繁荣、萧条、衰退、复苏的时间框架下建立起资产价格的统计学规律。而在更长期的视角上，与货币主义、金融周期相结合的债务周期框架具备更好的跨短周期解释力，这一思想在桥水基金的雷伊·达里奥（Ray Dalio）有过具体阐述，在辜朝明（Richard C. Koo）的《大衰退》中也能看到非常相似的精彩思想[i]。
如果基础理论和投资框架足够完善，那经济周期是否就可以熨平，或者投资市场上所有人都能通过准确判断周期波动的韵律来获取丰厚收益？当把经济周期放在实践中去考察的时候，我们可能深刻地感受到，这种基于归纳演绎的投资方法，类似于资产价格关于经济指标的条件函数，方法框架的作用是建立起两者之间的映射关系。就像计算机程序一样，很多投资模型的思路都是基于输入的经济参数和历史统计的规律关系，来得到相应的投资策略。但不难想象，从此岸到彼岸至少还需要经历数个不确定性的障碍，例如经济指标如何能被准确预测，函数的规律是否会发生变化，以及资产价格是否是准确同步表现这种周期节奏，等等。如果纯粹依靠这种思路建立投资框架，相当于误差的数次幂方，其实践效果显然不会太理想，而那些关于投资决策的分歧和争议也正是往往体现在这些细节上。
从实用主义视角出发，我们更偏好于那些微观角度的经济周期理论。早期古典-新古典时代的周期理论就是更多从微观角度出发，例如美国经济学家、经济研究局局长米契尔（Wesley Mitchell）在《经济周期》（1913）中所提出的“自然发生理论”，描述了自由企业经济中由于变化时间超前或者滞后、变动数量和幅度不同所形成不断相互作用的经济周期过程，这在熊彼特的创新周期理论中被更广泛意义上描述为以创新为主导，以“商人将根据他们观察到的变化速度行事”为“从属现象”的过程。被认为相比正统经济学而言提出新的科学范式的奥地利学派显然更注重微观机制在周期中的影响，例如代表性人物哈耶克对经济周期的解释是，当生产结构发生变化时，繁荣或危机也就随之出现，生产结构的稳定或变化取决于各生产阶段上的企业的资本效率，后者又取决于各阶段产品的成本和相对价格。
从微观角度解释经济周期，坚持经济理论的基本组成部分必须是人的行动，用人的目的描述图画比用事件描述图画更有意义，这种思维模式无疑更接近于系统角度的思考。正如德国经济学家拉赫曼（Ludwig Lachmann）在对希克斯的《资本和时间》一书的评论中指出，经济学的两个任务，一是“用人的行动和有计划的努力来解释我们周围的世界”，二是“探索此类行动的无意后果”[ii]。相比均衡框架下对于经济最优状况的预测而言，这种从微观结构出发、观察经济行为、寻找正反馈与负反馈的方法可能是更具有实用意义的方向。
时间之轮
周期的语意首先是时间的概念，人类历史以来经历了不同的人口结构、技术基础、政治体制等，但展现出来的周期时间却是相当玄妙的。从最宽泛意义上说，经济学家探索最宏大的周期可能就是太阳黑子周期，开创价值边际效用理论的英国经济学家杰文斯（William Stanley Jevons）早在1875年就研究把经济周期归于太阳黑子变动引起，他引用应用天文学家J.A.布龙的数据太阳黑子时期可能是10.45年，这也对应经济周期的变动节奏。
更规范意义上的研究已经被广泛认识和接受，以基钦、朱格拉、库茨涅兹、康德拉季耶夫等为代表的短、中、长周期研究在投资领域有着广泛的群众基础：1923年英国经济学家基钦提出的一种为期3-4年的经济周期，通常是以库存变动为指标，称为“库存周期”；1860年法国经济学家朱格拉提出的一种为期9-10年的经济周期，通常以国民收入、失业率和大多数经济部门的生产、利润和价格的波动为标志加以划分的，称为“产能周期”；1930年美国经济学家库茨涅兹提出的一种为期15-25年，平均长度为20年左右的经济周期，主要是以建筑业的兴旺和衰落这一周期性波动现象为标志加以划分的，称为“建筑周期”；1926年俄国经济学家康德拉季耶夫提出的一种为期50-60年的经济周期，从18世纪末期以后经历过三次，也称为“技术周期”。
1936年熊彼特以他的“创新理论”为基础，对各种周期理论进行了综合分析，在他的框架中，每一个长周期包括六个中周期，每一个中周期包括三个短周期。短周期约为40个月，中周期约为9-10年，长周期为48-60年。他以重大的创新为标志乳山热线招聘，划分了三个长周期：第一个长周期从18世纪80年代到1842年，是“产业革命时期”；第二个长周期从1842年到1897年，是“蒸汽和钢铁时期”；第三个长周期从1897年以后，是“电气、化学和汽车时期”。在每个长周期中仍有中等创新所引起的波动，这就形成若干个中周期；在每个中周期中还有小创新所引起的波动，形成若干个短周期。
不论解释周期的视角如何，在200多年历史中能够提炼出相对稳定的时间规律本身也是十分令人惊讶的。在实践中，产能周期和库存周期由于其长度相对合适而更多在投资分析中采用，由于资产价格本身就是经济周期的映射，因此资产价格应该也能展示出这样的周期规律。埃德加·E·彼得斯用最大的李雅谱诺夫指数收敛计算了美国、英国、德国、日本等市场资产价格指数，这些系统通常在42个月左右失去预测能力，换句话说相隔42个月（或更长）的市场活动不再有关或相关，这或许正与库存周期相对应[iii]。
国内证券市场中林晓明团队所做的一些研究性工作也十分契合这样的思路。通过引进多重信号分类（MUSIC）算法，对在傅里叶变换频谱中发现具有类似周期能量强度分布的全球重要金融市场资产与经济指标同比序列进行实证检验，结果显示全球重要市场股票指数、CPI、PPI指数、CRB大宗商品指数等都存在42、100和200个月左右的三个共同周期信号，这背后似乎也正是对应3-4年的库存周期、9-10年的朱格拉周期和15-20年的库次涅夫周期。
我们不可能按照这种周期时间的标尺去机械投资，但为什么还需要讨论时间之轮？理论经济和应用经济领域采用不同的视角和技术手段都验证了经济周期性波动在时间维度上很可能是比较稳定的，这对于投资分析而言可能十分重要。因为每次在周期底部和顶部的时候，就会出现极大的争议，并且这种争议很多支持观点都还来自“这一次不一样”的论调。最近的一次这种争议可能就是在2015年底、2016年初，当时原油价格跌破30美元、铁矿石、铜等重要工业品也都接近于成本线，投资者对经济仍然一片悲观。但如果对库存或者PPI数据做个简单的HP滤波，能够大致看到上一轮库存周期的低点在2013年初，理论上2016-2017年很可能经历一个新的库存周期低点（见下图）。回头来看，即便没有供给侧改革，这一轮库存周期的上行也应当是会确实发生的，但在当时如果没有这个时间标尺，多数投资人还陷入在需求萎缩、去杠杠、房地产政策、供给侧改革持续性等并非核心因素的讨论中。
精准地洞穿三五年的周期是相当困难的，而且也过于呆板，但时间是一个重要的参考尺度，不管有多少的不信任，到达时间截点对于周期的变化分析还是值得警惕和关注，至少比在没有达到时间标准时需要投入更大的研究精力。马克·吐温说过，“历史不会重演，但却押着同样的韵脚”，该来的总是会来，这可能就是周期的宿命。
图：中国经济周期的HP滤波（截至2017.05）

周期即过程
已故经济学家（相比证券分析师，我们可能更喜欢称其为经济学家）周金涛先生在其文章《过程与系统：周期的真实奥义》中写道，“周期的奥义是对过程的追逐，所以，周期研究的核心是对过程的描述，如果不是对过程的珍视，对周期的一知半解只能永世沉沦。我们从来没有把周期当作宏观经济来研究，周期是经济、技术、社会系统及其社会制度的综合产物，在周期大系统面前，几个宏观指标的微小变化根本不值一提，周期研究的境界是以对系统的理解来推断细节的变化，过程与系统才是周期的奥义”。这是一段相当精彩的阐述，可能也是这位证券研究领域周期研究教父最深刻的感悟。
我们也同样相信，周期的研究绝不是计算经济是否处在均衡位置，也并不是猜测经济趋势的顶部和底部，它更多地是感受经济从一种相对稳定状态向另一种相对稳定状态运行的过程。所谓的稳定可能是相当短期的，甚至没有一个完美的指标可以准确衡量。从投资角度来说，我们要做的是在经济周期运行的过程中，尝试发现不同的投资机会、规避不同的风险所在。
让我们看看从复杂系统角度怎样看待周期规律的。从系统角度，周期性状态是定态到混沌态的一种中间状态，逻辑斯蒂映射函数是一种有助于理解周期的数学工具。美国生物数学家梅（Robert May）在1976年发表在《自然》上的论文《表现复杂的动力学简单模型》陆湘湘，对离散化的逻辑斯蒂方程进行了详尽的分析。逻辑斯蒂模型应用于种群生物研究，是对无限增长的马尔萨斯人口模型的修正唐庆南，它的原本含义是研究当一个种群设定出生率、死亡率、最大种群承载能力等简单条件后如何繁衍发展，但实际上这个模型更是揭示了系统如何从稳定走向混沌的。
逻辑斯蒂映射的方程式很简单，表达为：Xt+1=k*Xt*（1-Xt）。除了变量的非线性关系外，奥妙还在常数k上四神鼎之怨，当k在0-3（截点数为近似值，下同）之间时，函数曲线显示为一条几乎稳定的直线；当k超过3时，曲线一分为二变成周期变化的曲线；当k增大到3.444之后，两周期也变得不稳定，曲线变成四周期；而当k达到3.56时，曲线增加到8周期；……；一直到k接近于3.5699之时，曲线变成没有规则的混沌状态（见下图）。通过改变k值人们发现，系统从稳定状态变成简单周期状态，又变成周期成倍增加（倍周期）状态，最后走向混沌，并且跨过稳定状态之后的倍周期过程速度非常快（周期倍增的收敛速度也就是费根堡姆常数4.669）。
从理论角度来看，处在均衡状态的经济水平是稳定的；从复杂系统角度来看，经济状态与自然、生物、社会系统一样是混沌的；而从实践操作角度来看蒋欣欣，我们的感受是经济状态是周期性变化的。从逻辑斯蒂函数映射出发，我们是否可以把这些描述统一在一起去理解？
重新观察Xt+1=k*Xt*（1-Xt）这个简单方程，如果我们认为等式右边Xt代表经济状态的正常趋势（或者正反馈力量），而（1-Xt）代表负反馈力量，以这个简单模型描述经济状态的话，那一些有意思的特征就显现出来了：一是经济系统中正反馈和负反馈的力量并不是线性相互作用的，而是非线性的，正反馈与负反馈乘积获得的反馈效果，成为新一期的经济状态；二是k值相当于对经济系统的一个冲击力量，这种力量改变了正负反馈之间的相对关系；三是k的大小反映了冲击力量的强弱，这对于经济处在平稳、周期还是混沌状态至关重要。
为了直观描述这一过程，我们继续做一个非常简单的运算：假定经济初始状况Xt为0.6，这也代表了经济向前发展的正反馈力量强度，而相应的负反馈力量为0.4，得到两者的反馈效果为0.24；假定冲击力量k为3，则将反馈效果提升为0.72，成为新的经济增长趋势（冲击使得经济趋势加强了）孙圳图片。在下一个运行阶段清泽心雨，正负反馈力量分别为0.72和0.28，得到反馈效果为0.2，在获得经济冲击后得到新的运行状态为0.6（冲击减弱了趋势力量，这恰好与初始经济状态一样）。
如果这个模型确实能够合理解释经济运行状态的话，那也可以看到经济处在什么样的状态取决于，第一，正反馈和负反馈的相互作用是非线性的，它们可能以快于线性累加的模式在发生关系；第二，冲击力量的存在改变了每一次作用后的正反馈和负反馈的相对力量关系皇后养成计划李四，冲击力量倾向于使经济趋势往相反方向发展（经济趋势过强的时候减弱，过弱的时候加强）；第三，冲击力量的大小决定了经济状态：如果冲击力量过小，正负反馈力量达到平衡使得经济处在均衡状态，k值不影响经济状态；如果冲击力量过大，正负反馈力量变化频率过快，使得经济处在混沌、不可预测状态；只有冲击力量适中，正负反馈力量才出在周期性的运行过程，当正反馈力量过强，两者作用后冲击力量会减弱正反馈强度，反之则会加强，这使得正负反馈处在周期性的平衡之中。
分析至此，整个方程所描述的过程都还是符合对经济的直观感受的，但唯一的问题或许是，k值所代表的冲击力量的存在及其强弱是令人困惑的。它来自于哪里，是内生的还是外生的？它稳定吗，是否能够观察和衡量？它为什么能够起到平衡经济、形成周期的作用？或许从熊彼特的角度来看，它可能是技术，可能是创新，从凯恩斯的角度来看可能是政策，是需求变化，从弗里德曼角度来看可能是货币、利率，或者从卢卡斯的角度来看可能是预期，等等。不管怎样浪漫雪加盟，从逻辑斯蒂映射角度出发，我们看到了经济周期变化过程的简单描述，这里包含了正负反馈的相互作用，包含了冲击变量的影响，以及不同状态的形成。
图：逻辑斯蒂函数映射

对经济周期的这种观察视角并无创新之处，具有深邃洞察力的凯恩斯早在1930年代就对此做过描述，我们也摘录他的一些精彩文字，“周期性的变动是指，当一个经济制度发展到，譬如说，上升的方向时，促使其上升的各种因素最初积聚力量并且相互推动一直到某一点；在该点，它们趋于为作用相反的因素所替代，而这些相反方向的因素又在一段时期中积聚力量并且相互推动一直到它们也抵达它们的最大发展之处，然后趋于衰落并且让位于作用相反的因素。这里所说的周期性的变动并不仅仅指上升或者下降的趋向；它们一旦得以开始，并不永远按照同一方向行进，而是最终把方向逆转回来。此外，它还指变动的时间的序列以及上升与下降的期间都具有某种可以被识别的程度的规律性”。“下降倾向代替上升倾向的过程总是以突然和剧烈的形式出现；而另一方面，当上升的倾向代替下降的倾向时，一般说来，总是没有一个类似的急剧的转折点”[iv]。
这相比于传统的周期投资视角有什么意义？从系统角度观察周期至少需要关注这么一些维度，比如我们能看到经济中的正反馈、负反馈力量是什么；来自于系统外的冲击力量是什么；不同企业和个人部门行为展现出来的经济数据的领先滞后、相互影响关系；周期积聚形成趋势或者从无序到有序产生涌现的过程；形成周期趋势的正反馈力量从发展到极致，和负反馈力量从萌芽到壮大的细节；外部冲击力量对经济正负反馈变量的影响等等。从思维模式来说，所谓繁荣、萧条状态并不是特别重要，重要的是微观主体所积聚而成的行为状态是什么，这是我们在方法论探索上更需要侧重的。
致命的时滞
经济主体相互影响、相互适应的过程形成了经济周期，不同类别资产是对不同经济主体的投射，其反映的节奏也会有差异。即便是以统计规律为基础的投资时钟，已经建立起相对简单有力的框架，但在实际应用中把握起来难度也很大。
特别是在周期高点或者低点时，由于预期、信息获取或者主观判断上的不一致，经济主体的行为也会有很大差别。在这一层面上，商品价格的表现会比较明显地滞后于以实际GDP衡量的经济增长，例如在金融危机之前，原油和铜的价格高点出现在2008年7月，此时各个层面的经济数据已经明显呈现大幅下滑的态势。而即便在之后09-10年的经济反弹，商品的高点也基本出现在2011年2月使徒卡恩，离实际意义上的经济高点至少滞后了1-2个季度。
债券同样也有这样的情况，如果以十年期国债收益率和名义增长率（工业增加值+PPI）来看，2004.5-2005.10、2008.1-2008.6、2013.9-2014.1三个时间段都出现过比较明显的背离，其背后都是货币政策目标与实际经济状况的不同步所形成的，通常都是在名义增长高点时货币政策没有及时收缩所导致的。
多重复杂博弈既带来了经济走势的复杂，也造成资产价格表现的不确定性，但这可能又是无法克服的。遗传算法之父约翰·霍兰德（John Henry Holland）在与经济学家布莱恩·阿瑟（Brian Arthur）探讨经济学问题的本质时做过一个类比：假如在下国际象棋时两军对弈，这两个棋手能在脑海中构想出所有的可能性，就能够倒推出所有可以逼败对手的棋着。他们可以一遍一遍推导、模拟一直到计算出所有的可能性。这样实际上就没有必要下棋了，只要掌握了理论优势的那一方，它知道自己总会赢，就可以立刻宣告胜利，而另一方知道自己总是会输，也可以立刻宣告自己失败。而真实的经济学中充斥着无穷无尽的可能性，对此阿瑟的看法是，“人们实际上能够预测和采取行动的类型与所谓‘最佳化’相比是非常局限的，你不得不假设经济作用者比经济学家要聪明的多”[v]洛天神。
李迅雷先生在一篇小文《可怕的时滞》中谈及这样的问题，他认为由于经济活动存在上下游之间、内外部之间的传导过程，故出现“时滞”现象。此外，由于传导速度有快有慢，使得“时滞”也有长有短。正是由于经济活动的这种“时滞”，这使得人们时常被表象迷惑小妖尤尤，甚至导致决策失误。对于真正的操作感受来讲，在不论是上行还是下行的周期末端，资产价格表现通常是显著放大的，上涨或者下跌都可能会特别惨烈。在这样的时候出现决策错误，可能是错失机会也可能是陷入风险，其后果都不仅是可怕甚至可能都是致命的。
正是在经济环境处于相对高位或低位的时候，经济数据本身复杂化、政策的不准确和资产价格表现的时滞共同造成了投资决策的难度加大。怎样解决这样的问题？把握方向和控制风险可能是仅有的选择，我们无法准确判断上述三者的短期变动即尚网，但大致能把握经济趋势的方向性变化，在这基础之上控制投资风险，能够承担不确定性所带来的波动文征明习字，以度过这段趋势并不明确的时间区间。
从过程和系统的角度来看待，这种时滞也是系统从无序中产生秩序的涌现阶段，新的趋势产生之间，会有很多迷惑性的信号和表象，从研究上分清这些现象的主次，从操作上平衡风险与收益，是投资极有挑战性的阶段。知易行难，正如当前的市场阶段，也存在大量很多令人迷惑的表象和信号，投资者之间也分歧巨大杨眉大仙，林俊峰但在新的趋势清晰产生之前，我们首先需要做的是保证我们的组合能够安然度过这段不确定时光。
（封面图片为逻辑斯蒂映射函数）
[i]长期债务周期角度主要是观察债务比率增长与去杠杆的周期，在Dalio看来，债务和消费的增长快于货币和收入的增长时繁荣会自我加强，但当债务负担过高或者货币政策抑制信用增长时，长期债务周期顶部出现。去杠杆的途径通常有债务减免、紧缩减少支出、财富再分配以及债务货币化。萧条产生于去杠杆的经济紧缩阶段，此时货币政策在刺激信用增长上不管用，这一方面是利率已经接近0无法再降低，另一方面大量货币购买通胀对冲资产，而不是去用于增加信贷。债务减少（通过破产和其他债务重组的方式），通过削减成本，企业盈亏平衡水平下降，金融资产定价变得便宜，央行多发货币为购买资产和偿付债务提供了更多的货币供给——于是资本再次形成，这是对长期债务周期运行的解释。在辜朝明看来，长期经济衰退的根源来自于，当股市及不动产泡沫破裂之后，企业资产大幅缩水宋智英，资产负债表失衡，企业从追求利润最大化转向追求负债最小化，在停止借贷的同时还将所有现金流都投入到债务偿还上，从而长期来看形成了漫长的修复资产负债表的过程，也就是资产负债表衰退的概念。参考Ray.Dalio《经济如何像机器一样运行-理解经济运行的框架》、《论国家经济成败的原因》、《关于去杠杆化的深入理解》，辜朝明《大衰退》，东方出版社。
[ii]伊斯雷尔·科兹纳，《现代奥地利学派经济学的基础》，浙江大学出版社
[iii]埃德加·E·彼得斯，《资本市场的混沌与秩序》，经济科学出版社
[iv]约翰·梅纳德·凯恩斯，“略论经济周期”，《就业、利息和货币通论》，商务出版社
[v]米歇尔·沃尔德罗普，《复杂——诞生于秩序与混沌边缘的科学》，三联书店

全文详见：https://p66p.cn/22356.html

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